如并购不是万能药！
作者：孙业文
(资料图)
编辑：杨爱国
风品：李玉
来源：铑财——铑财研究院
《塔木德》有言：钱虽然是男人挣的，消费权却在女人手里。所以让女人掏腰包，永远要比男人容易的多。
“高端女装第一股”朗姿股份应深识此道。这不，其又在“医美”赛道决绝出手了。
6月19日，企业公告称，拟以3800万元，作为有限合伙人出资设立医美创业投资基金——芜湖博恒二号创业投资合伙企业(有限合伙)，出资比46.91%。主要投资医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。
一石千层浪，要知道，就在6月9日晚，朗姿股份刚公告拟高溢价收购控股股东旗下两家美容医院控制权，合计耗资超3亿元。
拉长维度，企业跨界转型动作可谓波澜壮阔，6年多时间发起多轮并购，累计商誉超8亿元。决绝之外，胜算多少呢？
01
跨界“买买买” 体量VS质量
LAOCAI
公开信息显示，朗姿股份成立于2006年，起家主业为高端女装，2011年8月登陆A股市场，被称“高端女装第一股”。借助“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”等模式，运营朗姿、莱茵、莫佐、子苞米等多个高端女装品牌。
医美转型之路，要从2016年说起，在经历2014、2015年业绩连续双降后，面对女装主业颓势，企业宣布跨界转型。当年战略投资韩国医疗美容服务集团DMG，控股米兰柏羽医美和晶肤医美连锁。
一口气收购四川米兰63.49%股权，以及深圳米兰、四川晶肤、西安晶肤、长沙晶肤、重庆晶肤70%股权，共花费32,720万元。
2018开年再次出手，以2.67亿元收购陕西高一生医疗美容医院有限公司100％的股权。
业绩承诺期刚结束，2020年朗姿医疗又以17880万元收购四川晶肤、四川米兰柏羽、深圳米兰柏羽等六家控股子公司剩余股权。
一番“买买买”，足够大手笔，然据新浪财经、市值风云，在没有第三方出具合理估值评估下，三轮并购合计花费7.73亿元，难免让外界犯些嘀咕：是否过于激进、跨界严谨性怎么样？
不算多苛求，截至2022年末，医美业务贡献收入占朗姿股份营收比重36.25%。体量增长可圈可点，盈利能力却难言尽人意。
2019-2022年，朗姿医美业务毛利率分别为57.74%、54.34%、51.83%、49.54%；净利率为14.38%、9.85%、1.45%、0.15%，毛净利率持续双降。
尤其2022年，销售净利率下滑到-1.7%，公司医美次新机构与新设机构销售净利率皆为负数，新设机构销售净利率甚至低到-377.69%。老机构销售净利率也由13.18下滑至4.99%。连串飘绿数据，折射出盈利能力的羸弱。
2022年，朗姿股份总营收38.78亿元，同比增长1.19%；归母净利1607.59万元，同比减少90.73%，创下近十年最大跌幅。相比2016年，营收增加了25亿多元，净利却降约9成。
显然，跨界医美业务，并未让朗姿业绩突飞猛进，反陷入增收不增利尴尬。相比“买买买”下的速度体量，发展质量、稳健性咋样呢？
另一厢，传统服装业务变现不及预期，高企存货沉淀了流动资金。2022年，朗姿股份全年现金及现金等价物减少0.69亿。截至年末，账面货币资金余额4.31亿，而同期短期借款及一年内到期非流动负债合计达9.29亿。
02
高溢价收购 警惕财务压力
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在此背景下，企业仍计划大手笔并购，自然显得扎眼。
2023年6月8日，朗姿股份下属全资子公司拟以现金方式收购博辰八号持有的武汉五洲整形外科医院有限公司（以下简称“武汉五洲”）75%股权和武汉韩辰医疗美容医院有限公司（以下简称“武汉韩辰”）70%股权。同时，拟以现金方式收购卓淑英、平潭卓氏分别持有的武汉五洲 10%、5%股权，合计耗资3.23亿元。
值得注意的是，上述标的实控人为申东日、申今花兄妹，两者也是朗姿股份实控人。截至2023一季度末，两家美容医院的净资产均为负数，本次交易溢价率高达496.65%、364.84%。凭啥如此高溢价呢？
据长江商报，两标的公司是申东日兄妹2021年开始收购而来，本次转手交易，兄妹俩将赚4406万元。而根据交易双方设立的业绩承诺，两标的未来三年合计盈利不低于9334万元。若以此为基数计，需10年才能回本。
高溢价收购实控人企业，是否公允？有无利益输送可能？
孰是孰非，不做评价，留给时间作答。可以肯定的是，企业现金流并不多宽裕，截至2023年一季度末，账面货币资金4.82亿元，对应短期债务8.5亿元左右。若此番收购成行，财务压力几何呢？
不算多苛求。就在2022年9月，朗姿股份公告，拟以现金方式收购博辰五号持有的昆明韩辰医疗美容医院有限公司（以下简称昆明韩辰）75%股权。
公告显示，昆明韩辰2021年及2022上半年营收1.67亿元、9564万元，净利为-1866万元、695万元。同期净资产仅为-8104万元、-7409万元。
据评估报告，昆明韩辰采用收益法评估后股东全部权益价值为21081万元，标的股权对应的评估值15810.75万元，标的股权转让价15810万元。
相应业绩承诺为，2022年、2023年、2024年经审计扣除非经常性损益后的净利分别不低于1482万元、1605万元、1633万元，累计不低于4720万元。
是否又是熟悉的高溢价、高承诺业绩，9月14日深交所发出关注函，要求朗姿股份说明业绩承诺的可实现性，以及博辰五号关于业绩补偿义务的履约能力。
公开信息显显示，朗姿股份设立博辰五号、博辰八号、博辰九号、武发基金等6支医美并购基金，基金整体规模27.56亿元。截至2022年末实际投资约7.64亿元。
需要强调的是，从昆明韩辰到上述武汉韩辰，两起并购背后均浮现出卓光明 、卓淑英夫妻为主的卓氏“莆田系”身影。而卓光明夫妇，曾因举牌龙韵股份，一度被市场猜测旗下医美资源有意上市。
据企查查显示，韩辰集团是由武汉五洲联合医疗投资集团筹资创办的国际化医疗美容连锁医院集团公司，后者实控人是卓光明。目前，韩辰医疗美容连锁医院已拥有武汉、南京、昆明、西安等10多家大型医美医院。
孰是孰非，依然等待时间作答。
能够肯定的是，昆明韩辰股权经过多轮交易，估值水涨船高，让一些舆论不乏审视目光。
2015 年 1 月，昆明韩辰成立，注册资本300万元，股东为卓金海、李小龙、黄建东，出资比为85%、10%、5%。2022年6月，博辰五号以1950万元现金再受让昆明韩辰10%股权，此时估值升至1.95亿元。
三个月后，以收益法结果作为最终评估结论，据和讯网消息，昆明韩辰估值达2.11元。相比资产账面值-7409万元,增值率达384.54%。
而收购昆明韩辰不足一年，朗姿股份又开始筹划武汉韩辰、武汉五洲的收购。2022年末，朗姿股份商誉8.11亿，若此番收购完成，商誉将破10亿大关。要知道，2022年末企业净资产才36.18亿元。
相应的资金面承载力也是一个考量。2023年一季度，朗姿股份账面货币资金4.82亿元，短期借款9.72亿元、流动负债合计24.52亿元，货币资金不足以覆盖短期借款。若再拿出三亿现金，短期负债覆盖率必然再次下行。
03
减持、增资扩股、回购…… 资本腾挪冷思
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应该说，朗姿股份是有高光时刻的。
2020年6月起，因市场前景广阔、毛利率高，医美股热度猛增、被投资者疯狂追捧，朗姿股份从7元飙到2021年6月的71元，短短一年时间涨幅超八倍。
也是2021年6月5日，企业公告称，实控人的一致行动人申炳云拟清仓减持。按当时股价，申炳云持股市值高达12亿元。
对于原因，公司表示：申炳云年事已高，减持系其本人生活安排和资产规划的需要。申炳云坚定看好公司未来发展前景，尤其对公司医美业务的发展充满信心。
对此说辞，市场似乎难言认可，股价随后连续两个跌停，市值蒸发50多亿元。为安抚市场恐慌情绪，6月8日晚朗姿股份公告，申炳云同意并承诺以不低于5亿元的金额，助力朗姿股份医美业务的战略实施。
6月10日，深交所发出关注函，要求其披露申炳云本次清仓减持的真实原因以及其他事项。
2021年12月，朗姿股份公告称，申炳云完成了清仓计划，减持价格区间为30.27－34.14元/股，套现6.33亿元。虽较计划公布时缩水不少，仍算赚的盆满锅满。截止2023年6月21日，朗姿股价23.18元，相比2021年6月的71元高点，累计缩水近七成。个中有多少投资者的悲欢呢？
再看实控人，2017年，朗姿股份正式成立全资子公司朗姿医疗，后者以货币和股权出资设立注册资本5亿元，其中股权出资部分占3.27亿元。
2017年底，朗姿股份分别与申东日、中韩晨晖、十月吴巽、合源融微签署股权转让及增资协议，共计转让朗姿医疗32.76%股份。2018年3月，朗姿医疗、申东日及上述公司又与南山架桥签署增资协议，朗姿股份对朗姿医疗的控股比被进一步稀释到58.81%。
两轮增资并未进行资产评估，2019年4月，朗姿股份委托中联资产评估集团有限公司对朗姿医疗成立时的股权出资部分进行补充评估。本次交易交易定价7.68亿元。
当年8月，朗姿股份公告，公司向实控人申东日等定增募集3.16亿元，以购买其所持有的朗姿医疗管理有限公司剩余41.19%的股权，从而实现全资控股。
增资扩股，再由上市公司回购，这番操作足够精妙。据和讯网，这部分股权增资成本在2.75亿元左右，一年多的实际内增值收益超4100多万元。
2019年6月，朗姿股份公告，拟将控股子公司北京朗姿韩亚资产管理有限公司42%股权以6.96亿元价格转让给芜湖德臻睿远投资合伙企业。
同时，芜湖德臻将受让北京乐家园投资管理有限公司、共青城思念共融投资管理合伙企业持有的朗姿韩亚资管共计9%股权，最终将持有朗姿韩亚资管51%股权，实现对其控股。而芜湖德臻实控人正是申东日与其妹申今花。
朗姿股份2019年一季报显示，朗姿韩亚资管未经审计的所有者权益账面价值为18.19亿元，其42%股权对应价值已达7.64亿元，增值肉眼可见。
一系列进出操作，称得上资本腾挪高手。只是，看看企业上述业绩股价、高企的商誉、紧绷的现金流，上市公司收获多少呢？
04
一季度业绩回暖 更重要看点是什么
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当然，世间之事要一分为二看待。
近年来，传统服装业竞争白刃、市场趋于饱和，而医美业发展迅猛，朗姿股份转型本身没有错。而并购动作及商誉本身，也是企业一种发展活力的表现。
从行业看，借助跨界涅槃新生者不鲜见，比如杉杉股份已是锂电材料、光电材料龙头。关键在于，有多少深耕沉心、跨界诚意、能力匹配度。
进入2023年，朗姿股份业绩有可喜修复迹象。
4月29日一季报出炉：营收11.39亿元,同比上升21.31%;归母净利6,204.91万元、成功扭亏，同比上升6,985.13%；扣非后归母净利6,294.77万元，同比上升7,861.36%。
朗姿表示，2023年，随着宏观经济政策调整、经济持续复苏，居民时尚消费倾向较2022年度有所修复，公司女装业务板块和医疗美容机构的业绩均实现快速复苏；另外，参股公司北京朗姿韩亚资产管理有限公司一季度利润增幅较大，主要系前期投资项目实现IPO，其公允价值增幅较大所致。
加之二季度进一步减持若羽臣获利，上半年业绩有望延续改善态势。若顺利完成武汉韩辰与武汉五洲交易，叠加上述市场回暖，全年医美板块乃至总体业绩或也能否极泰来。
国海证券研报预测，公司2023-2025年收入45.65/52.29/57.40亿元，同比+18%/+15%/+10%；归母净利1.99/2.57/3.07亿元，同比+1137%/+29%/+19%。
可见，有长坡有厚雪，朗姿股份不缺翻盘预期。一季度的开门红，提振意义尤为可贵。
但能否真正如愿、持续修复势头，仍考验企业的专注力、专业性、风险敬畏心。还是那句话，并购并非“万能药”，也有边际效应、双刃效应。外延扩表之外更重要的是形成持久的内生力，真正把医美生意生意做好做透做专、把传统女装业做实做精。
上到国家经济下到产业细胞，高质量已是关键词。从规模到效率，从速度到稳健，相比开文“买买买”，真正内生外延双驱，开启一个自我生长、内生力为王的新质量周期，将是朗姿股份、申东日的更重要看点。
本文为铑财原创
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